Un employé de Safran travaille sur le système de propulsion LEAP-1A d'Aircelle pour l'A320neo d'Airbus en avril 2016. REUTERS/Regis Duvignau

L'émergence du troisième équipementier aéronautique mondial, née de la fusion programmée des deux groupes aéronautiques français Safran et Zodiac, n'est pas faite.

La raison: une spécificité fiscale française connue sous le nom d'impôt sur la fortune (ISF).

La complexité de l'opération pourrait en effet exposer des familles, actionnaires historiques de Zodiac, à cet impôt et mettre en péril tout simplement le rachat. 

"Le problème dans ces affaires-là, c'est l'ISF. Si on ne trouve pas un moyen pour qu'une telle opération reste intéressante pour les familles, elle ne peut pas se faire", a déclaré une source proche des familles actionnaires à Reuters. "C'est pour ça que la fusion a été choisie, contrairement à une simple acquisition ou une OPE".

Les familles, dont les Peugeot, sont à la tête d'un groupe d'actionnaires détenant ensemble 32% des droits de vote de Zodiac et qui avaient rejeté la première tentative de Safran il y a six ans.

L'opération de rachat repose sur deux étapes complexes :

  • Safran doit d'abord convaincre plus de la moitié des actionnaires ordinaires, qui détiennent 68% du capital du groupe, de vendre leurs actions lors d'une OPA.
  • Puis le groupe doit proposer une fusion à des actionnaires familiaux en leur assurant de conserver des droits de vote et leurs avantages fiscaux, hérité de la volonté des gouvernements français successifs de faciliter l'émergence de champions nationaux.

"Cela doit être fait de cette manière, sinon il n'y a pas de deal", a déclaré à Reuters une source directement impliquée dans les discussions.

S'il modifie l'opération, Safran expose en effet les descendants des fondateurs de Zodiac à l'ISF, ou d'autres pénalités susceptibles de totaliser, selon un analyste, plusieurs centaines de millions d'euros.

En effet, en France, les profits tirés de cessions d'actions rémunérées en numéraire ou en titres sont taxés, mais les actionnaires liés par un pacte en sont exemptés en cas de fusion sans transaction de vente.

La structure duale de l'opération a dérouté certains actionnaires ordinaires de Zodiac, qui pourraient s'unir pour bloquer l'opération, selon des sources au fait des discussions.

Dans la première phase de l'opération, Safran propose à la plupart des actionnaires 29,47 euros par action Zodiac, soit un total de 8,55 milliards. Or, l'offre ne permet pas aux actionnaires extérieurs au noyau dur d'échanger leurs propres actions Zodiac contre des actions du nouveau Safran.

"Certains actionnaires disent : 'Pourquoi devrions-nous accepter du numéraire? Si c'est une si bonne affaire, pourquoi ne devrions-nous pas pouvoir avoir des actions? Pourquoi sommes-nous exclus du club?'", a déclaré un analyste européen, citant certains de ses clients actionnaires de Zodiac.

Dans le camp de Safran, dont l'Etat détient encore 14% après s'être partiellement désengagé, on souligne que l'offre représente une confortable prime de 26% par rapport au cours de clôture avant son annonce.

Mais selon certains analystes, les actionnaires de Zodiac pourraient en profiter pour faire pression sur Safran pour relever son offre.

Selon les analystes, Safran n'a pas de pression. Le groupe pourrait s'en tirer à meilleur compte que les actionnaires ordinaires de Zodiac si l'opération échoue. "Zodiac est intéressant, mais pas incontournable pour Safran", a dit une source proche des discussions.

Certains analystes estiment que le gouvernement a appuyé l'offre de Safran pour sauver Zodiac, qui emploie 7000 personnes en France.

Deux jours avant la révélation de l'opération, ses quatre principaux protagonistes — les directeurs généraux et présidents des deux entreprises — ont rencontré François Hollande à l'Elysée.

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